1 十三五走出陣痛期業績企穩估值回升，利潤率抬升現金流好轉

走出陣痛期，業績企穩估值回升，環保行業迎戴維斯雙擊

回顧“十三五”，選取東吳環保基礎標的107隻成份股，對2015-2020年行業整體表現就業績與估值進行拆分， 可以發現三大因素壓製環保行業表現：1）依靠加杠杆驅動的工程業務的不確定性以及加杠杆模式破裂之後對成長的壓製 ；2）行業To G屬性對於財政支付能力的依賴 ；3）行業初期較為粗放的發展模式。

固廢板塊業績增速較快，水板塊穩健增長

子版塊業績：以15-20年歸母淨利潤CAGR為標準，按子版塊分析各板塊發展 情況可以發現，固廢板塊中，垃圾焚燒（+25%）和環衛（+53%）業績釋放加速、土壤修複（+38%）與再生 資源（+26%）規模較小業績彈性大，危廢業績下滑。水板塊中，水務運營（+9%）業績穩定增長，水務工程 業績略有下滑。大氣板塊期間業績CAGR為10%。此外，環境監測15-20年業績CAGR11%，設計谘詢為14%。

環保行業利潤率企穩回升，現金流轉好

淨利率：環保淨利率企穩回升。經曆陣痛，環保板塊存在利潤率下滑，2020年環保行業銷售淨利率10.8%，有 所下滑。2021Q1-3行業銷售淨利率12.4%，提升明顯。優質賽道內公司淨利潤率已經出現顯著回升。2020年， 環境監測淨利率同比提升3.1pct，水務運營同比提升0.6pct，水務工程同比提升0.2pct。

現金流：環保行業淨現比保持1以上水平持續提升。考慮到回款周期性，研究2015-2020年行業淨現比情況，發 現行業淨現比基本保持1以上，經營性淨現金流可以實現對淨利潤的較好支撐。淨現比持續提升，現金流好轉 ，2020年板塊整體淨現比達1.82 。按子版塊來看，2020年大氣治理（2.33）、水務運營（1.82）、土壤修複（ 1.77）、設計谘詢（1.55）、垃圾焚燒（1.44）、環境監測（1.30），表現較好。

2 “十四五”奏響雙碳主旋律，“1+N”政策落地&市場機製完善

2.1 政策端：碳減排成“十四五”主旋律，“1+N”政策體係逐步落地

雙碳綱領 “1”：中央發布雙碳工作意見，五大方麵三期量化明確目標

雙碳工作意見：五大方麵三期量化明確目標，首提2060非化石能源消費比重超80%。10月24日，《中共中 央 國務院關於完整準確全麵貫徹新發展理念做好碳達峰碳中和工作的意見》發布。意見提出了構建綠色低 碳循環發展經濟體係、提升能源利用效率、提高非化石能源消費比重、降低二氧化碳排放水平、提升生態 係統碳匯能力等五方麵主要目標，同時分別對應2025年/2030年/2060年三期指出量化目標，其中非化石能 源消費比重於2025年/2030年分別達到20%、25%，並首次提出2060年達到80%。

達峰綱領 “1”：《碳達峰行動方案》細化十年目標，聚焦能源、交通、循環等領域

碳達峰行動方案：延續前期綱領，細化能源、交通、循環目標。10月26日，國務院印發《2030年前碳達峰 行動方案》，重點實施“碳達峰十大行動”，圍繞能源、節能、工業、城鄉建設、交通運輸、循環經濟、 科技創新、碳匯能力、全民行動、梯次行動等將碳達峰貫穿於經濟社會發展全方麵。

雙控考核指標：由“能耗”轉向“碳排放”，加快形成減汙降碳激勵約束機製

2021年中央經濟工作會議為明年雙碳工作定調，碳中和迎三大變化： 1）雙控考核指標由能耗轉向碳：會議指出新增可再生能源和原料用能不納入能源消費總量控製，盡早實 現能耗“雙控”向碳排放總量和強度“雙控”轉變。這一轉變突出了碳排放在能源變革中的總領性，進一 步促進可再生能源的應用和資源循環回用的發展。2）穩增長基調下平穩推進雙碳行動：會議提出要堅定不移推進碳達峰碳中和，但不可能畢其功於一役。3）加快落實減汙降碳激勵約束機製：碳市場是實現雙碳目標的有效機製，碳市場向非電高耗能行業延伸 和CCER重啟工作有望加速。（報告來源：未來智庫）

2.2 碳交易：從電力向高能耗全麵鋪開，綠電交易開辟新能源受益新路徑

碳交易迎三大變化：交易全國化、分配基準線法、行業多元化

邊際變化1——交易區域從“試點”到“全國”

域範圍變化：試點到全國——2021年7月16日正式啟動全國碳市場交易，2019-2020年首批納入全國碳市場 配額管理的電廠共2225家，排放量占比近40%。

邊際變化2——配額分配由“曆史+基準線法”到“行業基準線法”

配額分配變化：曆史法+基準線法到基準線法——全國碳市場初始配額實行免費份額，采用強度控製下的行 業基準法，分配配額將以強度控製為基本思路，依照行業基準法掛鉤實際產出量實行免費分配。

電力行業基準線法：根據自上而下的減碳目標劃定基準線。1）分組競爭：劃分四類不同機組，組內競爭。2 ）設置修正係數：考慮燃煤機組機組冷卻方式、機組供熱量、機組負荷三方麵影響，留有配額彈性。

2015-2021年全國電網平均排放因子年均下降約0.7%。2021年12月生態環境部對電力企業溫室氣體核算指南征 求意見，進一步明確核算邊界和機組定義，將全國電網平均排放因子由原指南中2015年度的0.6101tCO2/MWh 調整為 0.5839tCO2/MWh（6年間下降4.3%，年均下降約0.7%），表明隨著可再生電力的發展及火電機組單位 煤耗下降，全國電網中度電碳排放下降。

邊際變化3——覆蓋行業從“電力”向“高能耗非電”全麵鋪開

碳市場擴容工作有序開展，碳中和從電力向高能耗非電全麵鋪開。2021年5月至6月，生態環境部應對氣候變化 司分別委托各行業協會開展建材、鋼鐵、有色、石化和化工行業納入全國碳市場相關工作。

五大高耗能行業能效標準出台，推動節能降碳和綠色轉型技術改造。2021年10月發改委發布《關於嚴格能效約 束推動重點領域節能降碳的若幹意見》要求：1）到2025年，通過節能降碳行動，鋼鐵、電解鋁、水泥、平板 玻璃、煉油、乙烯、合成氨、電石等重點行業和數據中心達到標杆水平的產能比例超過30%。2）到2030年， 能效標準進一步提高，達到標杆水平企業比例大幅提升，行業整體能效和碳排放達國際先進水平。11月15日， 發改委發布石化、化工、建材、鋼鐵、有色五大行業25個重點領域能效標杆水平和基準水平。能效標準的製定 加速碳中和向其他高耗能行業全麵鋪開，驅動行業中端節能降碳和後端資源化利用。

2.3 新主線：全球確立甲烷減排新主線，中國甲烷行動計劃蓄力待發

碳中和新主線：全球確立甲烷減排核心地位，中國增加甲烷減排目標

全球確立甲烷減排統一戰線：2021年11月2日，美國、歐盟等在內的105個國家共同簽署《全球甲烷承諾》。

中方首提製定甲烷減排國家行動計劃：2021年11月10日，中美發布《中美關於在21世紀20年代強化氣候行動 的格拉斯哥聯合宣言》。雙方計劃在國家和次國家層麵製定強化甲烷排放控製的額外措施；中方計劃在其近 期通報的國家自主貢獻之外，製定一份全麵、有力度的甲烷國家行動計劃，爭取在21世紀20年代取得控製和 減少甲烷排放的顯著效果。

中美持續深化甲烷減排合作：中美計劃在2022年上半年共同召開會議，聚焦強化甲烷測量和減排具體事宜， 減少來自化石能源、廢棄物和農業甲烷排放。

2020年全球人為甲烷排放約9390MMTCO2e，農業、能源、廢棄物排放占比合計93%

甲烷為全球第二大溫室氣體，對全球變暖貢獻約1/3。甲烷是僅次於二氧化碳的第二大人為製造溫室氣 體 (GHG)，約占全球溫室氣體排放量的20%。甲烷的全球變暖潛能（GWP，即甲烷氣體捕捉大氣中熱 量的能力）比二氧化碳大28-34倍。甲烷排放在目前人為溫室氣體全球變暖中的貢獻率約為三分之一。據GMI估計，2020年全球人為甲烷排放量預計為9,390百萬公噸CO2當量(MMTCO2e) ，排放量主要源 自：農業（42%）、煤礦&石油和天然氣（33%）、固廢汙水（18%）。

中國甲烷減排行動蓄力待發，沼氣發電為重要環節

中國儲備技術&政策手段，積極布局甲烷減排行動。11月25日，中國生態環境部新聞發布會上表示，“十 四五”期間將推動開展中國控製甲烷排放行動，主要從甲烷排放控製研究、推動出台行動方案，加強監測 、核算、報告和核查，先行先試、國際合作五個方麵安排，重點方向：

發展甲烷回收利用技術：促進煤炭開采、農業、城市固體廢棄物、汙水處理、石油天然氣等領域甲烷回收 利用和減排技術的發展。

提供政策保障，完善體係建設：建立煤炭、油氣、廢棄物處理等領域甲烷減排的政策、技術和標準體係， 加強石油天然氣開采、廢棄物等領域甲烷排放控製和回收利用。

沼氣利用為甲烷減排重要一環，畜禽糞便、填埋垃圾和生活汙水領域沼氣發電潛力大。沼氣中甲烷占比 50%-80%，沼氣利用為甲烷減排重要環節。工業有機廢棄物、畜禽糞便、秸稈、填埋垃圾、生活汙水等經 過厭氧發酵可產生沼氣，沼氣後端利用常見的方式包括沼氣發電、沼氣製熱、提純製生物天然氣、農戶自 用等。其中，沼氣發電工程常用於畜禽糞便、填埋垃圾、生活汙水領域。

3 財政&貨幣預期寬鬆穩增長，行業市場機製強化&確定性增強

十四五宏觀經濟增速放緩，財政支出增強預期提升

2021第三季度GDP增速降至4.9%，預期財政支出力度加強。宏觀經濟麵臨下行風險，2021年第三季度GDP增速降至4.9%。8月政府債券融資創年內新高，財政力度有望加強。根據wind的口徑2021年8月政府債券淨融資超過9000億 元，創下2021年內新高，9月和10月政府債券融資分別為8066、6167億元繼續發力，預期財政支出力度有 望加強，利好G端環保產業需求釋放。

行業政策預期明確，強化市場機製和資產回報穩定性

準許收益綁定市場利率，供水價格更加市場化。新管理辦法下，供水企業準許淨資產收益率為權益資產收 益率*（1-資產負債率）+債務資本收益*資產負債率，其中權益資產收益率不高於10年期國債+400bp，債務 資本收益率按LPR確定。新管理辦法下權益資本收益率對應無風險利率和400bp上浮，增強水務資產回報吸 引力。債務資本受益率對應LPR，隨行就市回報合理。

三年供水價格監管周期明確價格調整預期，回報市場化同時確定性增強。首次明確城鎮供水價格監管周期 原則上為 3 年，建立供水價格與原水價格等上下遊聯動機製的，監管周期年限可以適當延長，具體價格監 管周期年限由定價部門結合當地實際明確，減少了政府換屆、領導人變更等人為因素的幹預。對於經測算 需要調整供水價格的：調整幅度較小的，及時調整到位；調整幅度較大的，分步調整到位。由於價格調整 不到位導致供水企業難以達到準許收入的，當地人民政府應當予以相應補償。供水企業在供水價格監管周 期內的收入確定性增強。（報告來源：未來智庫）

4 關注再生資源&清潔能源減碳價值，消費升級打開直飲水千億空間

4.1 再生資源：減排成本增加可控？產業結構升級及循環再生為根本之道

雙碳目標驅動能源轉型&供給改革&產業鏈延伸，再生資源最具經濟性&市場化

傳統能源向清潔能源加速轉變，在產業鏈前端實現清潔低碳。2019年我國非化石能源占能源消費總量比重 達15.3%，比2012年提高5.6pct，已提前完成到2020年非化石能源消費比重達到15%左右的目標。2019年碳 排放強度比2005年下降48.1%。2060年有望實現以零碳電力為主、氫能為輔的能源結構。

鼓勵先進深化供給側改革，促產業集中度提升格局優化。產業鏈價值鏈將全麵升級，行業競爭格局重塑， 傳統產業中在技術、工藝、設備等各方麵創新升級的領先企業將迎來份額擴張的良機。

資源再生利用減碳效應顯著，驅動產業鏈向後端調整。對於電力外的其他行業，碳排放主要發生在原礦冶 煉環節，再生資源的回收利用可以有效減少初次生產過程中的碳排放。加工製造及再生環節碳排放占比低 ，再生資源&高附加值助力提升產品利用效率減碳效應明顯。

4.2 清潔能源：深化清潔能源替代，加速氫能產業布局

氫能上遊：2019年氫能滲透率僅2.7%，煤製氫為當前主流&綠氫長期降本空間大

1）氫能滲透率：2019年我國氫氣產能約4100萬噸/年，產量約3342萬噸，占終端能源總量份額僅2.7%，政 策扶持至2050年氫氣需求量在終端能源體係中占比有望達10%，至2060年有望達20%。

2）製氫：國內化石燃料製氫為當前最主流，綠氫降本空間大為長期發展趨勢

①化石燃料製氫：2019年產量占比78%，其中煤製氫占比64%，天然氣製氫占比14%。國內煤製氫工藝成 熟，性價比高，原料煤800元/噸時，製氫成本約12.64元/kg。②工業副產氫：2019年產量占比21%，我國排空的工業副產氫發掘潛力大。③電解水製氫：2019年產量占比僅1%，堿性、PEM、SOEC電解為當前三大工藝，電力成本占比約 40%~80%，0.3元/度電價下堿性製氫成本約20元/kg，經濟性製約規模化發展，可再生能源電力成本下降&設 備降本&技術進步驅動綠氫平價。2050年，綠氫供應占比有望達70%。

氫能中遊：氣態儲氫為主，固液態產業化有待技術攻關，加氫站加速布局

1）儲運：高壓氣態儲氫為主流，我國普遍采用20MPa氣態高壓儲氫與集束管車運輸的方式，遠距離+大 規模場景液態儲運潛力較大，固液態儲氫產業化有待降本和技術攻關。

2）加注：加注成本尚高，加氫站加速布局，規模化建設有望降低成本。

氫能下遊：燃料電池為常見終端應用形式，主要用於交通&建築領域

1）交通領域發展形勢：電池種類為質子交換膜燃料電池(PEMFC)，2019年底國內平台已接入電池車3712 輛。

①道路運輸：商用車/乘用車分別在耐久性&成本/體積功率密度方麵要求更高；商用車領先發展， 2030- 2035年，商用車可達產業化要求，乘用車技術達到規模應用水平。②非道路運輸：我國正在重工、軌交、船舶等領域積極探索，仍需運營驗證&性能改進。

2）建築領域發展形勢：電池種類為固體氧化物燃料電池（SOFCs），美日已實現商業化，我國尚在初步 研發階段。

4.3 甲烷減排：填埋氣資源化減排突出，受益碳交易彈性最大

可再生能源、甲烷利用及林業碳匯三類項目減碳量及經濟效益測算

填埋氣資源化減碳經濟效益測算：CCER碳價 30元情景下，度電CCER收入達0.17元，收入端彈性達27.18%， 利潤端彈性達101.77%，淨利率提升11.75pct至31.78%；CCER碳價 60元情景下，度電CCER收入將提升至0.35 元，收入端彈性增至54.36%，利潤端彈性增至203.54%，淨利率提升19.36pct至39.39%。

填埋氣利用滲透率不足12%，拓展空間大。截至2019年全國城市和縣城共有垃圾衛生填埋場1885座，同期僅 216個沼氣發電項目裝機並網，產業覆蓋率不足12%，填埋氣發電業務仍具有較大的市場空間。政策支持沼氣發電項目建設，發電價格實行補貼製度。全球製定甲烷減排方案，到2030年將甲烷排放量減少 30%。